систематизированный перечень проблем финансирования корпорации с указанием параметров
«ОСНОВНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ КОРПОРАЦИЙ И ИХ ОТЛИЧИЕ ОТ ДРУГИХ ФОРМ ОРГАНИЗАЦИИ»
В финансовой сфере корпораций существует множество проблем, многие из которых связаны с несовершенством законов, мировыми финансовыми кризисами и другими причинами. Проанализировав вышесказанное, мы понимаем, что финансовые проблемы предприятий различных форм организации очень актуальны и на сегодняшний день в нашем мире.
Цель моего доклада определить сущность финансов корпораций, основные финансовые проблемы, попытаться выявить, чем же они отличаются от других форм организаций и попытаться найти пути решения этих проблем.
Основы создания корпоративного права заложены в США. Термин «корпорация» наиболее характерен для американского права. Корпорации охватывают достаточно широкий круг организаций, которые можно разделить на четыре группы:
Американские экономисты и юристы высказывают различные точки зрения по поводу определения признаков корпорации как самостоятельного субъекта права.
К числу основных можно отнести следующие:
1. Выступление от собственного имени на правах юридического лица.
2. Долевое участие участников корпорации.
3. Возможность передачи доли участия (обращение акций корпорации на рынке).
4. Ограниченная ответственность участников.
5. Постоянное существование (бессрочность существования).
6. Единое (централизованное) управление.
Корпорация в XX в. стала типичной формой организации бизнеса в условиях индустриального развития стран и формирования рыночных отношений, как на товарных, так и на финансовых национальных рынках и рынке труда. Необходи мость объединения денежных средств множества владельцев была определена большими потребностями в инвестициях формирущихся в начале века индустриаль ных компаний (машиностроительных, металлургических, химических концернах). Се мейный бизнес явно проигрывал в темпах роста и обновлении материального капи тала такой форме организации бизнеса, как корпорация. Под термином «корпора ция» стали подразумевать публичные коммерческие компании рынка, которые актив но привлекали капитал рыночных инвесторов.
Это позволяло им динамично развиваться и обеспечивало конкурентное положение на большинстве рынков.К середине ХХ в. несколько отличий стали характеризовать изучаемые в рамках курса корпорации (открытые (часто подразумевается — публич ные) акционерные общества).
Для традиционно рассматриваемой корпорации характерны:
• коммерческая направленность деятельности организации, нацеленная на максимизацию прибыли или иных денежных выгод в краткосрочном периоде и на рост рыночной оценки капитала при долгосрочном рассмотрении;
• распыленность структуры собственности (множество владельцев собст венного капитала, что количественно выражается в виде низкой концентрации структуры собственного капитала);
• разделение функций управления и владения
• функционирование в рыночной среде, а значит, участие в конкурентной борьбе, как на товарном рынке, так и на рынках труда и капитала;
• логично выстроенная финансовая и организационная структура компании и открытость финансовой отчетности и иной информации,
• наличие рыночных котировок акций (долей собственного капитала), что дает возможность отследить реакцию инвесторов на принимаемые наемным менеджментом решения.[3]
Все юридические лица можно разделить на 2 категории:
— корпорации – организации, основанные на началах, членства их учредителей (участников);
— унитарные организации – юридические лица, в которых учредители не становятся участниками и не приобретают прав членства.
По новым положениям к корпоративным юридическим лицам относятся:
хозяйственные товарищества и общества;
крестьянские (фермерские) хозяйства;
производственные и потребительские кооперативы;
товарищества собственников недвижимости;
казачьи общества, внесенные в государственный реестр казачьих обществ в Российской Федерации;
общины коренных малочисленных народов Российской Федерации.[1]
Весь спектр проблем можно было бы разделить на три основных группы:
проблемы организации, контроля и управления.
Финансово-экономические проблемы связаны с основополагающей коммерческой деятельностью акционерных обществ, — реализацией своего производственно-технологического потенциала, а также с эмиссией выпусков различных фондовых активов, (долевых, долговых ценных бумаг), их первичным размещением и, возможно, последующим обращением на вторичных рынках в местах централизованной фондовой торговли (ММВБ, РТС, МФБ).
Законодательно – правовые проблемы связаны, в первую очередь, с государственной регистрацией самого акционерного общества, выпуском его фондовых ценностей, с налогообложением предприятий, а также с взаимодействием и взаимным влиянием акционерных обществ и органов муниципальной и региональной власти.
Проблемы организации связаны, в основном, с деятельностью акционерных обществ, зато в сфере региональных фондовых центров, с вопросами управления и рационального использования акционерного капитала, а также с процедурами экспертной оценки, допуска и листинга фондовых активов на фондовые рынки.
Руководитель должен адекватно оценивать текущую ситуацию и выбирать наиболее эффективные комбинации решений изо всех возможных альтернатив. Его действия должны основываться на трех основных этапах, охарактеризованных ниже.
Основные финансовые проблемы:
1. Неликвидность. (Низкая платежеспособность, дефицит средств)
2. Недостаточное удовлетворение интересов собственника.
3. Снижение финансовой независимости или низкая финансовая устойчивость.
5. Недостаточность финансовых ресурсов.
6. Минимизация прибыли.
7. Дисбаланс движения материальных и денежных потоков.
8. «Правовая неграмотность» управленческого аппарата предприятий.
9. Неквалифицированные (некомпетентные) кадры.
Пути решения финансовых проблем:
1. Совершенствование и расширение знаний финансовых стратегий и соответственно тактических методов финансовой стабильности.
2. Внедрение финансовых инноваций.
3. Повышение инвестиционной активности потребителя.
5. Повышение профессионализма и квалификации кадров.
6. Максимизация деятельности организации на получение прибыли.
7.Грамотное управление и правильно построенная финансовая политика корпорации.
Проанализировав собранные данные мы можем ответить на поставленные вопрос нашей проделанной работы. В чем отличие финансов предприятий и финансов корпораций? Наиболее полный ответ, на наш взгляд, был дан В.С. Карелиным: «…Финанансы предприятий — более широкое понятие по сравнению с финансами корпораций, так как оно охватывает предприятия всех форм собственности и организационно-правовых форм, а финансы корпораций — только частной (смешанной, трудового коллектива) формы собственности и хозяйственных обществ и товариществ, для которых характерно объединение капиталов собственников (участников) в целях последующего ведения предпринимательской деятельности. Корпоративные финансы имеют отличную от финансов других организационно-правовых норм предприятий систему управления. Здесь финансовую политику определяет собственник-акционер и нанятый им аппарат профессиональных менеджеров — финансовых менеджеров. Решения общего собрания акционеров — высшего органа управления общества — являются обязательными для исполнения».[2]
Решать финансовые вопросы как текущего, так и стратегического характера, как на микро-, так и на макроуровне должны профессионалы, имеющие практические навыки обработки и анализа информации о финансовом состоянии хозяйствующего субъекта и его взаимоотношениях с акционерами, поставщиками, покупателями, финансовыми и налоговыми органами, страховыми компаниями, инвесторами и т.д. [1]
В условиях финансовой и экономической нестабильности приоритетным становится усиление корпоративного контроля в качестве основного инструментария оптимизации управления корпоративными финансами.
Список используемой литературы:
1. Е.П. Томилина, Корпоративные финансы : учебник для академического бакалавриата / Е.П. Томилина, Л.В. Агаркова, Б.А. Доронин, И.И. Глотова, Ю.Е. Клишина, О.Н. Углицких,– Ставрополь: АГРУС,– 2016.
2. Ю.М. Чеботарь, Корпоративные финансы и корпоративный контроль: монография / Чеботарь Ю.М. — М.: Автономная некоммерческая организация «Академия менеджмента и бизнес-администрирования» – 2016.
3. Т.В. Теплова, Корпоративные финансы : учебник для бакалавров / Т. В. Теплова. — М. : Издатель ство Юрайт, –2013.
Эмпирические корпоративные финансы и капитальная структура компании
Андрей Валерьевич Лукашов Независимый консультант, специалист в области корпоративных финансов, прогнозирования и ценообразования. Окончил Высшую школу бизнеса Чикагского университета со степенью магистра бизнес администрации (MBA) по специализации в аналитических финансах, финансовом менеджменте и маркетинге. Работал в ряде консалтинговых компаний в США и России, консультировал компании Motorola, Sears, United Airlines, Bosch, Associates First Capital, OY Teboil AB и др. Автор ряда научных публикаций и семинаров. Преподавал в Высшей Школе Экономики на факультете Менеджмента.
(Москва)
Аннотация
Данная статья посвящена теории капитальной структуры, определяющей способы и формы привлечения капитальных ресурсов для финансирования работы корпораций. Первая часть работы носит вводный характер: рассматриваются основные термины и положения теории капитальной структуры, а также причины экономического воздействия структуры на деятельность корпораций. Далее кратко описываются две основные нормативные теории капитальной структуры. В третьей части приводятся результаты двух основополагающих работ по эмпирическому тестированию теорий капитальной структуры компаний. В заключение рассматривается поведенческая теория, методы и результаты ее эмпирического тестирования.
Введение в теорию капитальной структуры корпораций[1] (1 ур)
С финансовой точки зрения, корпорация – это изобретение капиталистического общества для соединения капитала (привлекаемого от акционеров и кредиторов), управленческого таланта (менеджеров) и других факторов производства (рабочей силы, сырья). В корпорации разделяются функции финансирования и функции управления, что позволяет привлекать значительные капиталы и управлять крупными бизнес-проектами. Корпоративное финансирование может иметь три основные источника (Solomon and Palmiter, 1994).
Акционерный капитал (equity financing). Корпорация может финансировать свою деятельность путем выпуска акций. Инвесторы платят за акции, каждая из которых дает возможность участвовать во владении корпорацией. Они получают права на дивиденды, на часть корпоративных активов после ликвидации компании, а также на участие в выборах совета директоров и голосовании при принятии важных решений. Акции компании бывают двух классов: обыкновенные и привилегированные. Внутри классов акции могут разделяться на серии. В зависимости от потребностей корпорации и замыслов инвесторов могут создаваться неординарные типы акций, например «неголосующие, не участвующие в управлении кумулятивные конвертируемые привилегированные акции с правом обратной продажи» (nonvoting nonparticipating cumulative convertible redeemable preferred stock). Акции могут размещаться среди инсайдеров (в закрытых корпорациях) или продаваться всем желающим (в открытых или публичных корпорациях).
Долговой капитал (debt financing). Корпорации могут занимать деньги различными способами: краткосрочные коммерческие расписки (commercial notes), кредиты от акционеров, банковские кредиты и кредитные линии, долговые ценные бумаги (облигации), продаваемые третьим лицам (внешний долг) или акционерам корпорации (внутренний долг). Корпоративные облигации могут быть обеспечены (bonds) или не обеспечены (debentures) залогом. В отличие от ситуации с акционерным капиталом, корпорация обязана выплатить кредиторам основную часть долга (principal) и оговоренные в контракте проценты. Как правило, кредиторы не получают права собственности, права на участие в прибылях и в голосовании. Долговой капитал может быть как краткосрочным (до года), так и долгосрочным (более года). Корпорация может выпускать долговые бумаги, конвертируемые в акции или с правом обратной продажи (корпорации).
Внутренние корпоративные доходы (corporate earnings). Корпорации для финансирования своей деятельности могут использовать нераспределенные прибыли, полученные в результате ведения бизнеса.
Соединение в разных долях источников финансирования называется финансовой структурой корпорации. Использование акционерного и долгового капиталов в различных пропорциях создает капитальную структуру компании. (Иногда этим термином обозначается соотношение акционерного и долгосрочного долгового капитала.)
Соотношение различных источников финансирования меняется в зависимости от степени развития корпорации. В начальный период предприниматели в основном используют акционерный капитал и внутреннее долговое финансирование. По мере развития бизнеса, появления репутации и кредитной истории корпорация начинает привлекать внешнее долговое финансирование. Для корпорации, уже разместившей свои акции на фондовых рынках, доступны различные способы как открытого, так и закрытого финансирования.
Выбор оптимального сочетания обычных и привилегированных акций, а также внутреннего и внешнего долга в значительной мере зависит от действительных потребностей и переговорных позиций различных групп инвесторов. Следует учитывать также экономические последствия выбора различных вариантов капитальной структуры корпорации.
Влияние капитальной структуры на прибыльность акционерного капитала. Финансовый рычаг (2 ур)
Использование долгового капитала для финансирования корпорации создает «финансовый рычаг» (leverage), т. е. этот капитал становится частью финансовой структуры корпорации. Чем выше отношение долгового капитала к акционерному, тем больше финансовый рычаг. Высокая доля внешнего долгового капитала увеличивает вероятность высокой прибыльности (или потерь) инвестиций в виде акционерного капитала. Так как долговые обязательства фиксированы, высокие прибыли инвестиций ведут к высокой прибыльности акционерного капитала.
Согласно стандартной теории, прибыльность акционерного капитала зависит от финансового рычага:
,
где D / E – соотношение заемного и акционерного капитала, или финансовый рычаг; 
прибыльность соответственно акционерного капитала, активов компании и долгового капитала; tc – эффективная ставка корпоративного налога. Если риск долга не меняется, то прибыльность акционерного капитала имеет линейную зависимость от финансового рычага.
Для иллюстрации рассмотрим примеры.
По прошествии одного года возможны следующие сценарии прибылей корпорации :
Прибыли корпорации
Прибыльность инвестиций
Процентные платежи (10%)
По прошествии одного года возможны следующие сценарии прибылей корпорации:
Прибыли корпорации
Прибыльность инвестиций
Процентные платежи (10%)
Финансовый рычаг позволяет акционерам внести меньшее количество капитала при сохранении полного контроля над корпорацией. Однако увеличение финансового рычага повышает риск потерь для кредитора, так как прослойка предохранительного акционерного капитал становится тоньше. Компании с большим финансовым рычагом называются «тонкокапитализированными» (thinly capitalized).
Несмотря на риски, связанные с привлечением заемного капитала, большинство компаний предпочитают сохранять его в своей капитальной структуре (табл. 1).
обязательств к активам[2] (%)
(%)
Источник: Booth et al, 2001 (Данные International Financial Corporation), Rajan and Zingales, 1995.
Таблица 1. Доля заемного капитала в капитальной структуре компаний развитых и развивающихся стран
– соотношение долгосрочных долгов компании к величине капитала (net worth) на балансе;
– соотношение долгосрочных долгов компании к величине капитала (рыночная стоимость);
Табл. 1 показывает, что отношение долгового капитала к общей величине капитала варьирует от 30,3% в Бразилии до 73,4% в Южной Кореи. Следует отметить, что разница между коэффициентом совокупного долга и коэффициентом долгосрочного долга у развивающихся стран намного больше, чем у развитых. Корпорации этих стран имеют намного меньшую долю долгосрочного долга в своей капитальной структуре.
Влияние капитальной структуры на налоги фирмы. Налоговые преимущества заемного капитала (2 ур)
Если данное выражение положительно, то инвесторы должны ценить доход от долгового капитала больше, чем от акционерного капитала. В данном случае, фирма для максимизации своей стоимости должна полностью заменить акционерный капитал долговым капиталом. Чистое преимущество от использования долгового капитала по сравнению с акционерным капиталом составляет:
где D – общая сумма долга, rd– процентная ставка по долгу.
Стоимость фирмы может быть выражена как:
где PV означает приведенную стоимость всех настоящих и будущих преимуществ долговых выплат.
Если рынки капитала являются эффективными, а tличные, tкорп и tакц равны нулю, то мы получим модель Миллера–Модильяни (Modigliani and Miller, 1958), согласно которой Vс долгом = Vбез долга, т. е. совокупная стоимость фирмы не зависит от способа финансирования, а оптимальная капитальная структура фирмы не зависит от ставки корпоративных налогов. В более поздней статье 1963 г. Миллер и Модильяни сделали поправку на корпоративные налоги tкорп, при которых последний член в уравнении сокращается до PV[tкорпrdD]. Если процентные выплаты имеют такую же степень риска, как и сам долг, то их следует дисконтировать с коэффициентом rd, а стоимость фирмы будет равна:
,
где tкорпD является налоговым преимуществом долгового капитала. Согласно данной формуле, стоимость фирмы возрастает линейно по мере увеличения долгового капитала. А так как в формуле нет издержек долга, то фирме для максимизации своей стоимости следует финансировать себя только долговым капиталом.
В 1977 г. Миллер добавил в формулу tличные и tакц, которые платят кредиторы и акционеры на индивидуальном уровне. Кроме того, коэффициент дисконтирования должен быть скорректирован с учетом личных налогов и равен (1 –. tличные)rd. В результате формула стоимости компании имеет следующий вид:
.
Последний компонент данного уравнения называется налоговым щитом Миллера (табл. 2). Eсли ставка личных налогов для инвесторов относительно велика по сравнению с корпоративными налогами и налогами акционеров, то налоговое «преимущество» долга может быть нулевым или отрицательным. В случае, когда (1 – tличные) = (1 – tкорп)(1 – tакц.), действует первоначальная формула Миллера–Модильяни без налогов.
Ставка корпоративного налога, tкорп
Верхняя ставка личного налога,
Налоговое преимущество долга над дивидендами
Налоговое преимущество долга над кап. прибылями
Источник: Booth et al., 2001. Данные International Financial Corporation.
Таблица 2. Налоговое преимущество долгового капитала 
(налоговый щит Миллера), 1991 г.
Для развитых стран из большой восьмерки имеются и более точные расчеты преимущества долга над дивидендами или капитальными прибылями (табл. 3)
Верхняя ставка личного подоходного налога
Кап. прибыли (освобожденные
Источник: Rajan and Zingales, 1995.
Используя данные табл. 1 и 2, можно приблизительно подсчитать вклад налогового щита в стоимость компании. Для этого надо перемножить его величину на долю долга в капитальной структуре компании. Например, если величина налогового щита Миллера равна 0,40%, а доля заемного капитала – 35%, то «вклад» налоговых преимуществ долга в стоимость компании составляет 14%. Естественно, данная величина является верхней границей, так как не учитывает издержек, связанных с долгом, и факторов, которые уменьшают налоговые выгоды заемного капитала для корпораций.
Влияние капитальной структуры на стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала (2 ур)
Обычно считается, что заемный капитал дешевле внешнего акционерного капитала. Заемное финансирование минимизирует средневзвешенную стоимость капитала (WACC), которая вычисляется по формуле:
,
где Е – акционерный капитала фирмы,
Di – заемный капитала фирмы категории i, и i = 1 …N,
стоимость (прибыльность) акционерного и заемного капитала,
эффективная ставка корпоративного налога.
Однако увеличение заемного капитала может уменьшать WACC только до определенного предела. После того как этот порог пройден, WACC ведет себя как U-кривая. Акционеры начинают требовать более высокую цену за свой капитал из-за роста финансовых рисков, связанных с увеличением заемного капитала. Таким образом, «дешевый» кредит уравновешивается растущей стоимостью акционерного капитала. В свою очередь, кредиторы также пересматривают оценку риска кредитов и начинают требовать более высокую оплату за кредитный капитал.
Влияние структуры капитала на конкурентное поведение компании на товарных рынках (2 ур)
Исследования экономистов (Brander and Lewis, 1986); Maksimovic, 1988; Rotemberg and Scharfstein, 1990, Kovenock, D., Phillips, G., 1997) показали, что существует взаимосвязь между капитальной структурой компании, ее инвестиционными расходами и конкурентным поведением компании на товарных рынках. Заемный капитал в значительной степени изменяет структуру мотивации менеджеров и акционеров компании. При наращивании заемного капитала происходит усиление агрессивности компании на товарных рынках. На несовершенных рынках заемный капитал и корпоративные инвестиции дают фирмам стратегические преимущества в конкуренции. Увеличение инвестиций, как правило, ведет к снижению маржинальных издержек производства и одновременно вынуждает фирмы увеличивать продажи на товарных рынках (Brander and Spencer, 1983). Аналогично, увеличение заемного капитала приводят к тому, что при планировании фирма принимает в расчет только положительный сценарий развития событий (рост спроса), при котором она выигрывает от увеличения выпуска продукции. Таким образом, заемный капитал, подобно инвестициям в производственный процесс, вынуждает фирму к агрессивному поведению на товарных рынках. Заемный капитал и инвестиции в данном случае могут выступать как комплементы: повышение инвестиций ведет к повышению долга и наоборот. Рост заемного капитала приводит к увеличению объемов производства, и таким образом фирма получает преимущества от снижения маржинальных издержек производства и инвестирует еще больше.
Фирмы, имеющие доступ к ресурсам с более дешевыми маржинальными издержками, чем конкуренты, имеют стратегическое преимущество, которое они могут использовать для завоевания дополнительной доли рынка и дополнительных прибылей. Подобное преимущество может быть получено с помощью гарантированной кредитной линии для расширения производства на более благоприятных условиях, чем финансированием с помощью краткосрочных заимствований (Maksimovic, 1990).
Увеличение долга служит своего рода гарантией для конкурентов, что фирма серьезно намерена бороться за долю рынка. Это позволяет им избежать непроизводительной траты ресурсов на ценовые и рекламные войны, которыми обычно пытаются запугать слабых соперников. В результате фирмы с финансовым рычагом наращивают свою долю рынка более эффективно по сравнению с фирмами без финансового рычага. Как отмечают исследователи, заемный капитал делает конкуренцию жестче.
При дальнейшем наращивании заемного капитала может наблюдаться так называемый эффект ограниченной ответственности (limited liability effect). Первоначально этот эффект был описан в работах Брендера и Льюиса (Brender and Lewis, 1986, 1988). Эти исследователи показали, что на олигополистических товарных рынках капитальная структура может оказывать влияние на стратегическое поведение фирм. Ограниченная ответственность менеджеров (limited management liability) – это ответственность, ограниченная практически только размерами компенсации, которую они могут потерять в случае банкротства компании. Корпорация перемещает риск от сравнительно небольшого числа не владеющих капиталом менеджеров на значительное число обладающих капиталом акционеров. В свою очередь, ответственность акционеров ограничена только размером их инвестиций в корпорацию. Весь основной риск финансовых потерь падает на кредиторов фирмы.
Ограниченная ответственность акционеров побуждает фирму в целях максимизации акционерной стоимости увеличивать объемы производства, надеясь на реализацию благоприятного сценария спроса. Наращивая финансовый рычаг, менеджеры и акционеры рассчитывают только на благоприятный сценарий и полностью игнорируют возможность противоположного развития ситуации.
При неблагоприятном сценарии и банкротстве акционеры (собственники) фирмы теряют свои инвестиции, но, сделав фиксированный платеж кредиторам, они получают остаточные права на все имущество фирмы. Как следствие, акционеры имеют мотивацию к более агрессивному поведению на товарных рынках и увеличивают объемы выпуска продукции. Увеличение долга в структуре капитала затрудняет для фирм поддержание негласного раздела рынков со своими конкурентами, что делает более вероятным нарушение картельных соглашений и увеличение своей «квоты» продукции (Maksimovic, 1988) и в результате также ведет к снижению цен. В результате уменьшаются продажи конкурентов. Как отмечают исследователи (Clayton, 1999), для того чтобы иметь стратегический эффект, долговые контракты фирмы должны быть долгосрочными и не служить предметом дальнейших переговоров (non-negotiable).
При высоком уровне долга наступает момент, когда может проявиться эффект долгового навеса (debt overhang effect) (Myers, 1977). Надо отметить, что при дальнейшем наращивании долга увеличивается вероятность банкротства. В случае банкротства фирмы акционеры, которые оплатили инвестиции, не получают отдачи от них в производство. Таким образом, при излишнем количестве долга повышение вероятности банкротства ведет к снижению инвестиций в производство и маркетинг со стороны акционеров фирмы. Фирма снижает объемы производства и повышает цены на продукцию. В данном случае заемный капитал и инвестиции выступают как субституты. Повышение долга приводит к снижению инвестиций в развитие бизнеса.
При высокой доле заемного капитала в структуре капитала вероятно проявление эффекта стратегического банкротства. Значительное увеличение заемного капитала может привести к одностороннему усилению агрессивности конкурентов, так как они, узнав об уязвимости финансовой структуры компании, могут использовать так называемое хищническое ценообразование (predatory pricing). Конкуренты снижают цены в надежде заставить компанию с большой задолжностью понести финансовые убытки и объявить банкротство. Как правило, такая тактика может быть успешна по отношению к фирмам, которые уже исчерпали лимиты заимствований и не могут получить дополнительное внешнее финансирование.
Нормативные теории капитальной структуры(1 ур)
В этом разделе рассматриваются две основные нормативные теории капитальной структуры корпораций: теория оптимального капитального баланса и теория «порядка клевания».
Статичная теория оптимального капитального баланса (Static trade-off theory)[4] (2 ур)
График иллюстрирует статичную теорию оптимального капитального баланса.
График. Статичная теория оптимального капитального баланса (Myers, 1993)
Горизонтальная линия показывает рыночную стоимость фирмы при отсутствии долга. При отсутствии налогов, согласно первоначальной идее Миллера–Модильяни, она не должна зависеть от капитальной структуры фирмы. Однако освобождение процентных платежей по долгам от налогов побуждает фирму увеличивать заемный капитал до той точки, в которой приведенная стоимость долговых налоговых щитов уравновешивается издержками высоких долгов, вероятностью банкротства и издержками финансовой нестабильности.
Издержки высоких долгов – это потери в стоимости фирмы, вызванные агентскими издержками заемного капитала, а также издержками, связанными с повышенной вероятностью банкротства при увеличении долга. Как известно, наибольшие потери потенциального банкротства испытывают компании с высокой долей ценных нематериальных активов и с большими возможностями роста (как правило, молодые компании). Поэтому, зрелые (нерастущие) фирмы, владеющие в основном материальными активами, при прочих равных условиях должны иметь более высокую долю заемного капитала в своей капитальной структуре по сравнению с растущими фирмами и с фирмами, которые активно занимаются НИОКР и инвестируют в рекламу. Например, фармацевтические компании должны в среднем заимствовать меньше, чем производители стандартных химических продуктов.
Кроме того, если данная теория верна, то финансовые менеджеры должны постоянно стремиться к поддержанию оптимальной структуры капитала. Однако в силу разнообразных причин капитальная структура фирмы будет постоянно отклоняться от точки оптимума. Например, несколько лет неожиданно высоких прибылей или продажа части одной компании могут привести к структуре капитала левее точки оптимума, а другая фирма, понеся неожиданные убытки, может оказаться в поле правее точки оптимума. Таким образом, для одних фирм потребуется увеличить пропорцию долгового капитала, а для других – уменьшить. В обоих случаях фирмы будут стремиться повысить свою стоимость.
Теория оптимального капитального баланса также предполагает, что между прибыльностью фирмы и долей заемного капитала должна существовать положительная корреляция. Чем более прибыльна фирма, тем более высокой должна быть доля заемного капитала в капитальной структуре фирмы. Однако в реальной жизни существует негативная корреляция между этими параметрами.
Согласно теории «порядка клевания», у фирм существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников. В первую очередь необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки зрения инвесторов, источники капитала, а именно заемный капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала, то фирма должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к акционерному капитала путем продажи акций.
Согласно теории «порядка клевания», не существует какого-либо определенного оптимального соотношения долгового и акционерного капитала. Преимущества долговых налоговых щитов, а также издержки большого долга не являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, постепенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, фирмы, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала. Теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом на внутриотраслевом уровне. В конкурентных отраслях для сохранения конкурентоспособности все фирмы стремятся поддерживать одинаковый уровень инвестиций в разработку новых продуктов и поддержание доли рынка. В результате это приводит к тому, что наименее прибыльные фирмы, имея меньше внутренних фондов для новых инвестиций, будут заимствовать больше, что и приводит к негативной корреляции между финансовым рычагом и прибыльностью фирм[6].
Теория «порядка клевания» отражает проблемы, создаваемые асимметричной информацией, – менеджеры знают о фирме гораздо больше, чем внешние инвесторы. Поэтому они не захотят продавать акции, если убеждены в том, что акции являются недооцененными. И наоборот, менеджеры с готовностью продадут их внешним инвесторам, если уверены, что акции переоценены. Инвесторы, в свою очередь, понимают, что менеджеры знают о фирме и об истинной цене акций больше, чем они. Поэтому, когда акции продаются, инвесторы воспринимают это как опасный сигнал и согласны купить акции только по сниженной цене. Менеджеры согласны продать их только по справедливой цене. В результате может возникнуть ситуация, когда фирма будет вынуждена отказаться от некоторых инвестиционных возможностей только из-за того, что менеджеры не согласны привлекать акционерный капитал по высокой цене.
Из данной теории можно сделать следующие нормативные выводы. Во-первых, внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для фирмы, чем внешний акционерный капитал (теория оптимального баланса не делает различия между внутренним и внешним акционерным капиталом). Во-вторых, фирмам рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Фирма с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать бездефолтный долг. Если долг имеет нулевую вероятность дефолта, то потенциальные инвесторы не будут беспокоиться о том, является ли фирма недооцененной или переоцененной рынком. В-третьих, если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет фирмы выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.
Почему долговые обязательства лучше? Если рынок переоценивает стоимость фирмы, менеджеры предпочитают выпускать наиболее переоцененную форму ценных бумаг, а именно акции компании, а если недооценивает, – долговые бумаги, чтобы минимизировать потери фирмы. Но ни один умный инвестор не поддастся на подобные уловки менеджеров. Инвесторы понимают, что менеджеры предпочитают выпускать акции компании только в том случае, если они переоценены, т. е. если менеджеры оценивают будущее фирмы более пессимистично, чем посторонние инвесторы. Поэтому последние откажутся покупать акции и предпочтут долговые обязательства фирмы. Таким образом, корпорация будет вынуждена выпускать долговые бумаги как в случае переоценки, так и недооценки ее стоимости посторонними инвесторами. Выпуск наиболее безопасных бумаг минимизирует информационное преимущество менеджеров по сравнению с инвесторами. Поэтому выпуск акций компании возможен только тогда, когда компания уже имеет такое количество заемного капитала, что любое его увеличение приведет к резкому возрастанию издержек, связанных с потенциальным банкротством. В этом случае менеджеры будут готовы выпустить акции компании, даже если они будут сильно недооценены потенциальными инвесторами, т. е., согласно закону иерархии ценных бумаг, менеджеры выпустят акции компании, только когда все остальные средства привлечения капитала будут исчерпаны.
Данная теория не может быть абсолютно верна, так как имеются многочисленные свидетельства, что компании выпускали акции, хотя у них была возможность получить заемный капитал. Тем не менее, эта теория объясняет такой парадоксальный факт, как негативная корреляция между финансовым рычагом и прибыльностью компании. Чем более прибыльна компания, тем меньше она использует внешние источники капитала. В этом случае все добавления к собственному капиталу фирмы приходят от нераспределенных прибылей, а не от проданных акций. Эта теория также объясняет и тот факт, почему цена акций падает каждый раз, когда фирма продает новые акции. Цена акций падает, так как новый капитал всегда привлекается по слишком высокой цене в силу недооценки новых акций инвесторами. Цена акций также падает, когда фирма выпускает новые акции, чтобы уменьшить финансовый рычаг. И наоборот, цена акций растет, когда фирма делает новые заимствования, чтобы выкупить обращаемые на рынке акции.
Теория «порядка клевания» предопределяет, что молодые быстрорастущие фирмы с большими потребностями во внешнем финансировании в конечном итоге должны иметь высокую долю долга в своей капитальной структуре, так как менеджеры будут против привлечения акционерного капитала путем выпуска недооцененных акций.
Теория «порядка клевания» также прогнозирует структуру приоритета долга (priority structure) и структуру срочности (maturity structure) долговых обязательств. Поскольку фирма должна выпускать в первую очередь ценные бумаги с наименьшими информационными издержками, то сначала делаются краткосрочные заимствования. Только когда эти возможности исчерпаны, фирма начнет совершать долгосрочные заимствования. Капитализированные лизы и обеспеченные залогом заимствования должны использоваться до привлечения беззалогового кредита.
И долг, и акционерный капитал характеризуются рисковой премией за отрицательный отбор (adverse selection). Но эта премия является более высокой в случае с внешним акционерным капиталом. Поэтому посторонний инвестор потребует большую прибыльность от вложений в акционерный капитал, чем от предоставления долгового капитала. Если собственных прибылей недостаточно для финансирования инвестиций, то фирма прибегнет к заимствованиям.
Согласно теории «порядка клевания», особое значение имеет материальность активов. Чем меньше доля материальных активов, тем более серьезной будет проблема с асимметричностью информации. Фирмы с большим количеством материальных активов со временем накапливают больше долга.
Эмпирическое тестирование нормативных теорий капитальной структуры (1 ур)
Большинство работ, посвященных корпоративным финансам, представляют собой либо теоретические изыскания, либо эмпирические исследования. В теоретических трудах в основном разрабатываются нормативные теории. Специалисты в области эмпирических финансов[AL1] тестируют нормативные теории, используя базы данных по деятельности корпораций и эконометрические методы, а также разрабатывают позитивные теории корпоративных финансов на основе уже имеющихся эмпирических данных.
Тест теории «порядка клевания» (pecking order theory) (2 ур)
Теория «порядка клевания» в своей самой простой форме утверждает, что когда фирме недостаточно внутренних источников финансирования для реальных инвестиций и выплаты дивидендов, она в первую очередь привлекает заемный капитал. Новый акционерный капитал не привлекается почти никогда, исключая случаи большой вероятности банкротства, когда единственным долгом, который фирма может выпустить, являются бросовые[7] облигации (junk bonds). Исходя из этого, Шьям-Сандер и Майерс предложили процедуру эконометрического тестирования теории «порядка клевания».
Ct – чистый операционный доход (operating cash flow),
Divt – выплаты дивидендов,
Хt – капитальные расходы,
DWt – чистые изменения в оборотном капитале,
Rt – часть долговременного долга, которая должна быть выплачена в текущий период,
Dt – долговременный долг,
At – чистые активы, включая оборотный капитал,
dt = Dt/ At, – соотношение долга к активам (по балансовой стоимости).
Используя перечисленные переменные, определим финансовый дефицит фирмы :
Финансовый дефицит – это разница между всеми необходимыми расходами фирмы (выплаты дивидендов, прибавка в оборотном капитале, капитальные расходы и выплаты долгосрочного долга) и наличным потоком доходов за определенный период.
Если действует теория иерархии источников финансирования, то фирма не будет привлекать капитал путем продажи акций пока может получить его путем заимствований. Для эмпирического тестирования гипотезы используется регрессионный анализ. Регрессионное уравнение имеет следующую форму:
где DDt – изменения в заемном капитале фирмы i за период t. Если фирма делает новые заимствования, то DDt> 0, если фирма уменьшает долговые обязательства, то DDt * it – оптимальная (целевая) пропорция долга в капитале фирмы i в период t. Тестируемая гипотеза состоит в том, что b > 0, это предполагает движение к целевой капитальной структуре. Кроме того, считается, что b * it эмпирически не наблюдаема. Поэтому в качестве доступного показателя целевой пропорции долга в капитале используется установившееся среднее значение финансового рычага. Иногда исследователи выбирают в качестве показателя оптимума движущееся среднее долговой пропорции, используемое с лагом в несколько лет.
Результаты эмпирического тестирования теорий капитальной структуры корпораций (2 ур)
Шьям и Майерс (Shyam-Sander and Myers, 1999) провели эмпирическое тестирование теорий капитальной структуры, используя выборку из 157 крупнейших компаний США (кроме финансовых и обеспечивающих коммунальные услуги), по которым имелись непрерывные данные за период 1971–1989 гг.[8] (табл. 4).